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是修复证券市场基本功能的时候了

(股市下跌并不可怕,只要它准确映射着实体经济;经济危机也不可怕,可怕的是,它来临之前没有防范意识,进行时找不到合理的应对措施,过后反思不出发生的根源)

至此全面深化市场经济改革,举国关注经济风险、反思市场地位并且渴望创新带动经济转型大背景下,新年伊始的“熔断”危机,再一次把中国证券市场及其监管层,推到了风口浪尖。借此市场惊恐、舆论纷挣之际,重新梳理中国证券市场职能、反思其存在的偏颇,不仅有着很大的现实意义,更可为即将出台的一系列证券市场创新目(原油期货、国际板等)提供借鉴或指导。

国际公认的证券市场基本功能,有筹集资金和价值发现(资产定价与资金配置)两个方面。其中,价值发现是基础,是证券市场公平、公正精神之体现。故筹集资金和其他功能的“大发展”应该是建立在价值发现功能已经完备基础之上。

纵观我们的证券史,证券市场功能则被赋予了过多的“中国特色”,如建立之初背负探索国企改革之包袱,后来又以“蓄水池”之名,拟要实现国家宏观调控的功能,股灾之前甚至被赋予拯救实体经济的重任。

这么多的期许,这么多的希望,使得我们,不管是监管层,还是市场参与者、甚至经济学术界、媒体和普通百姓,都把目光过多的“锁定”在中国证券市场的发展规模与制度创新上,更多的关注于其筹集资金为企业解困之功能。对长期存在并一直被演绎的价值发现功能弱化的实事,没有足够多认识和重视,才是中国版“股灾”发生的根源。这或许也是楼继伟部长在《中国经济最大潜力在于改革》中“尽快修复证券市场功能,提高资本利用效率”所期待的吧。

中国证券市场价值发现功能弱化的表现

指数方面,上证指数与实体经济走势匹配度较弱,长期出现背离,并且使得有经济“晴雨表”之称的股市没有表现出相应领先性。对比中国证券市场与实体经济近20年的走势,经济始终保持7%以上的高速增长,但是证券市场在大多数的时间里,都是“熊”冠全球。少有的两次大涨,也缺少实体经济方面的支持。2007年冲上6100点时,以股权分置改革完成作为炒作的逻辑; 去年冲上5100点,以大力发展资本市场带动实体经济为炒作逻辑。两次都没有 “相应的实体经济变的更好”作为支持,所以都只是一时的冲高,而不是长期的走牛。

个股方面,股价与其代表的——所属企业权益价值——相差过大的现象在我国的证券市场里更是多不胜数。如:(一)大多数时间里,具有高收益的优质蓝筹股都被严重低估,表现不出市场资金向高收益企业转移的配置能力;(二)大部份“垃圾企业”(长期资不抵债或高负债或长期亏损),在重组或其他概念炒作下,股价远远高于其实体价值;(三)市场里,基金或游资抱团把某一支或几支热门股,维持在高价;(四)对IPO、次新股以及最近中概股回归的爆炒等等。股价作为市场对企业权益价值的衡量,是一种对其经营行为和今后前景认可与否的投票,可以促进并监督企业的稳定健康发展。而股价长期大幅度偏离企业价值,过低或过高都会影响企业经营,过低影响企业融资能力和经营者信心,过高则可能使企业错估形势,从而带来不当投资,浪费资源和金钱。

中国证券市场价值发现功能弱化的原因分析

监管层存在长期的“认知偏见”:1)视市场为孩子,投入过多个人情感,担心“孩子”走偏,走不好,总想进行指导和规范,结果就形成了以“管(理)”代 “监(督)”;2)对卖空行为理解不够客观、中性,总是指责或推托,从而忽略了它在遏制投资泡沫、价值发现方面都有“正能量”;3)对投资和投机区分不够严密,把所有的短线交易视为投机,进行抑制,没有认识到短线交易在制造市场流动性、纠正错误的市场价格及价值发现里的积极功效;4)对市场涨跌波动的内在规律及风险的认识不够透彻深刻,经常把涨的太高、跌的太多看作市场的主要风险,并且喜涨不喜跌。从而忽视了,市场真正的风险是价格没能有效反应企业的价值,从而使得市场价值发现功能失灵。

这些“认知偏见”表现在行为上,就是监管层对证券市场的过份干预,对涨跌的行情过份关注,对卖空行为的抑制与打压,对短线交易的限制和不鼓励政策;表现在交易制度与规则上就是T+1、涨跌停板机制的应用与实施。

针对上述主观性“认知偏见”及其带来行为继续深入分析则要归结到体制、人才和学术三个方面。

由于体制的不完备,使得证监会在成立之初,被赋予了太大太多的权力。太大,使得它可以超越“监督”,去“管理”市场;太多,又让它不得不占用大量的“人才”。这两个方面共同存在又为权力的寻租提供“肥沃”的土壤和广阔的空间。

关于专业性人才,稀缺是肯定的。中国证券市场起步较晚是客观实事,注定了专业性人才相对的缺乏,尤其是懂自由市场与证券交易的真谛,又能不惧“权威”,敢于向顶层设计者提出中性、严谨并可行建议的人才,几乎绝迹。即使有少数存在,提出相关呼声,也得不到足够的重视。另一点人才缺乏的原因,是我们的人才培养方式太过单一,在证监会里不乏高学历及留洋人才,但这些人“清一色”都是出自“课本理论”,他们对市场的认识和理解,相差无几。而真正从证券交易里摸爬滚打成长起来进入监管层的,少之又少(有吗?)!

关于学术方面,可以想象。在一个凯恩斯国家调控和政治经济学占据统治地位的国度,自由市场体系下的证券市场之学术,已被那些权力崇拜者及其掌控的“国家”经济学篡改的面目全非,并沦落为他们肆意干预市场产生恶果的“替罪羊”。而从事“自由主义”及“自由市场”之学术研究的人又是如此稀缺。

修复中国证券市场价值发现功能弱化的必要性和紧迫性

随着世界经济一体化的深入,中国金融市场融入全球的步伐,也悄然加快。尤其是2015—2020期间,是我们国际化战略实施的关键节点。亚洲投资银行的成立、人民币正式加入SDR,证券市场国际板的推出、资本账户的完全开放、以及把上海建设成国际金融中心等等直接影响着世界经济能否稳定复苏、也都关乎着中国在世界金融市场的地位及金融话语权的取得。这也更需要我们有一个交易规则和制度都合乎发展需求的证券市场、一个稳定、健康、可持续的证券市场,一个符合世界主流、并深得各国认可的证券市场。

马上进入十三五的中国经济,面临国内外困局和各种不利因素。要想实现党中央在15年12月经济工作会议上确定下来的供给侧结构性改革,做到去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,又不影响总的经济发展速度和质量,本身就是一个很难把握,很难应付的难题。要想经营和实施的好,必须要把全部的精力投进去,这就更需要证券金融市场,给实体经济提供稳定、健康并可持续的支持,而不是让决策层在处理诸多实体经济难题的同时,还要面临证券市场持续动荡的尴尬局面。这就要求我们的证券市场各项功能,都充分发挥、施展应有的最大功效。尤其是在价值发现方面,只有证券市场充分反应经济的实际情况,才有可能找到科学而严谨的应对策略、从而制定出正确而可行的拯救方法或实施计划。

全面深化改革经济领域的内涵,就是经济法则可以“掌管”的,政府不插手;市场可以“选择”的,权力不在决定;就是把当初因改革不彻底而制造的“中国特色”,改为世界“通则”。一直以保护中小投资者、维护金融市场稳定为由,而实施的t+1、涨跌停板等交易制度,已经成为中国证券市场价值发功能弱化的主要原因,更是中国融入世界证券市场的“短板”,到了不得不“改善”的时候了。因为证券市场里的深化改革,就是修复其价值发现基本功能弱化,使之更加稳定健康,从而更好的服务和“指导”实体经济。

 

修复证券市场弱化的价值发现功能,需要做的事情:

(一)改革证监会或拟建的金融监管机构证券方面的职能。严格限定其职能为监督和保持证券市场自由交易的畅通性、公平性、公正性,限定其调查和处罚的对象是影响证券交易公平和公正行为,包括证券金融机构涉嫌欺诈或误导投资者的不当行为及上市公司信息披露不完全或故意故意隐瞒大众的行为等。取消其过多的行政审批权和所有管理市场以及调节、干预、破坏市场价格的功能与职责。

诸如强行要求证券公司购买蓝筹、基金公司自购基金、证券公司自营不得以4500点以下减仓或要求上市公司进行几选一强制措施、以及出台禁止或推迟大股东减持等以权力管理代替市场自由选择的行为是不可取的。以限制大股东减持为例,大股东作为最了解上市公司经营情况的人,只有在股价高估时才会选择减仓。而强行规定禁止减仓,实际上是迫使他们在高位进行股权抵押融资或贷款,从而把市场下跌的风险转移给债权方或放贷的银行,虽然多数股权质押借出的资金是其价格的一半或更少,但股价“腰斩”或跌个70%,在A股里并不少见。

取消监管机构对操纵哄抬股价行为的调查和处罚权,还“权”于市场,通过发展或扶持卖空措施,来实现市场自主调节,从而使股价维持在合理区间。同时对证监会或拟建金融监管机构进行问责听证制度,参见与问责的人员是通过第三方机构的调查问卷随机产生。

(二)、大力扶持和发展卖空机构,鼓励卖空行为。“一阴一阳之谓道”,证券市场本身就是阴阳制约、多空制衡的二元体系。没有空方制约的单边多方市场是不移定的,也是不能持续的。

设想一个上涨周期的过程,没有卖空机制的市场,只能是买方想尽各种办法在低位收货,并骗取别人卖货,等达到自己的收股数量,再以快速拉升(中间可能通过反复震荡的方式,洗出一些跟风盘)并到达到自己的目标高度后,制造各种骗线,诱使中小投资者或部分“弱智”机构接过自己手中的股票,这种“薄傻”式的单边机制,注定是长期的跌势和一时的涨势,到最后就是大批的中小投资者长期被套。

而引入卖空机制后,市场下跌买方收货时,有看空机构的打压盘帮助,可以让买方用更短的时间收到足够的筹码。上涨初期时,空方的止损单和买方的跟风盘又助力股价的拉升,等到了一定高度,新进的卖空力量又帮助多方洗走跟风盘,接着市场的逼空力量的出现又让市场持续上扬。既为开始的买方提供了充足的出货时间,也创造了大量的出货机会,等出货末期,又可以在高位进行卖空收货的布局。从而完成了一个完整的多空转换。

对比两个过程,可以很明显的看出,有了卖空机制的市场,其股价上升周期更长,下跌时间更短,多空平衡,彼此制约的上升或下跌,使得趋势更加稳定,更有持续性,从而形成更客观、更接近价值的价格,实现了市场的价值发现功能。

(三)取消涨跌停板限制。涨跌停板与熔断机制一样,都是看不清证券市场基本功能和实现方式的“设计者”打着调节市场,保护中小投资者名义,对证券市场公平、公正及自由交易精神的侵犯,是对价格理论的践踏和扭曲性破坏。其对市场带来的危害远远大于那丁点的好处(其实一丁点在下也没有发现)。

按正常的价格供需关系,股价越高卖方力量越强。但在涨(跌)停机制下,越是接近涨(跌)停或发生持续性涨(跌)停时,卖(买)方力量越惜卖。同时成交量也缩在最小,这与基本的技术分析中,价量关系之上涨一定有大的成交量相配合等原理也不匹配。这样的扭曲,注定使得方向反转时,会出现哄抬或踩踏行情。

当然涨跌停板机制对市场流动性的冲击也是有的,只是影响稍小于T+1交易机制。

(四)、取消T+1,采用T+0交易机制。中国证券市场采用T+1和涨跌停板机制的初衷,都是监管者认为当时的国民(相对外国人)“低人一等”,对T+0和没有涨跌限制的市场,做不好交易风险控制,发生严重亏损时可能会形成群体性事件,从而影响证券市场稳定。但实际情况却与事愿违,T+1非但没有减少人们的亏损,反而造成发现进错,不能马上止损的尴尬。而对于别人犯错,自己又不通过T+0赢利,来马上进行价格纠正。从而大大影响了投资者参与交易的积极性,降低了市场的流动性和价格发现的效率。

针对流动性必须多说一句,随着监管层对危机的伪“反省”而进行的各种清查和所谓的摸底,以及各种交易限制,会使得到今后很常时间里,流动性不足,成交相对清淡。从而给人为操纵股价提供了机会,甚至出现更多的——几十手就可以打一个涨跌停板的市场拮据。要解决危机,首要的是恢复市场信心,想办法提高市场流动性是唯一的解决办法,那些 “权力命令”所做的一切努力,都注定是徒劳无功的(就这一点去总结证监会的救市措施,让人明了很多)。

(五)、大力发展多种市场经济理论,保证其学术的客观性和纯洁性。同时,多途径培养证券行业人才,尤其是通过市场途径培养交易型人才,为今后的监管和制度设计做储备。

 

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